Nike的独立宣言

• Nike的独立宣言
• 财务表现
  • 利润表
    • 高昂的经营成本
    • 集中的供应商
    • 消费者画像
  • 资产负债表
    • 存货
    • 固定资产
    • 负债
  • 现金流量表
  • 财报总结
• 投资风险
  • 经济全球化的风险
  • 竞争、竞争还是竞争
• 估值
• 结语

Nike的独立宣言

1972年的一天，Blue Ribbon(Nike的前身)的办公室里阴云密布。前一天大家还干劲十足，他们代理的日本Onitsuka公司的跑步鞋在美国的销量每年翻番。但是，今天他们的生意却面临倒闭，Onitsuka决定终止合作、并且要提出诉讼。

面对此景，如果你是Nike的创始人Phil Knight，你会怎么做来力挽残局呢？

Phil Knight用一段发言改变了公司和所有员工的命运。接下来，我想和大家分享一下这段精彩的发言。

朋友们、同事们！我们已经来到了十字路口。昨天，我们的供应商Onitsuka终止了与我们的合作。我们将向Onitsuka提出诉讼来索要对我们的赔偿，但是作为反击，Onitsuka也将起诉我们违背了合约。如果他们在日本率先起诉我们，我们也将不得不在美国起诉他们。我们不可能在日本赢得诉讼，所以，我们必须在我们的国家打赢官司、击退他们。在一切尘埃落定之前，我们无法再依附Onitsuka的供货，一切只能靠我们自己。好在我们有了自己的品牌Nike，而且它似乎在芝加哥很受欢迎。但是，坦白讲，Nike还刚刚开始，它的成就仅此而已。如你们所知，Nike的新鞋的质量还有很大问题，我们正在和生产商进行良好的沟通，但是尚且不知何时能解决。我们总希望越快越好，因为我们没有时间、也没有犯错的余地了。

然而，如果我们换个角度来看，我们终于找到了一个机会来做我们真正想做的事情！我们一直在等待的那个机会！不再为别人做销售，不再为别人打工。Onitsuka这些年来一直在拖住我们的脚步。他们不准时的发货、混乱的订单、将我们的设计想法拒之门外的傲慢，这些我们不是已经受够了吗？现在，我们是时候面对事实了：如果我们想要真正的成功、亦或真正的失败，我们应该建造我们自己的事业，创造我们自己的品牌。我们去年的销量达到了200万美金，但是这份成绩和Onitsuka无关，它是我们的智慧和汗水换来的。所以，我们与其把这打击看作灾难，何不把它看作斩断我们枷锁的利剑呢？让今天成为我们的“独立日”吧！

当然，说实话，这一切并不会容易。我们将要打一场硬仗。但是，我们已经熟悉了地形，我们已经找到了路线。因此，我发自内心地觉得我们能赢得最后的胜利！到那一天，我相信，我们能亲眼见证到真正令人心潮澎湃的伟大的东西，在我们有限的生命里！

在Phil Knight的整本回忆录《Shoe Dog》里面，这段“独立宣言”是我觉得最精彩的部分，其中语言的艺术非常值得我们学习。

第一段话，向员工坦言公司面临的困境，不夸张、不遮掩、有巨有细。一个坦诚的态度能够有效地奠定沟通的基础。然而，大部分诚实的领导可能就在第一段话之后结束了。

从第二段话开始，Phil Knight教科书般地回答了一个问题：如何在士气低落时重振旗鼓呢？ 最简单直接的方式就是树立一个共同的敌人。 Phil Knight列举了Onitsuka的三宗罪：发货不准时、订单混乱、不尊重他们的设计。这都是员工们经常吐槽、感同身受的实际问题。大家的负面情绪即刻有了一个反抗的对象。光是宣泄负面情绪还不够，接着还必须建立正反馈。Phil Knight肯定了大家的成绩：200万美金，一个具体而又掷地有声的数字。它完全是团队奋斗的成果，有每个人的功劳。团队的成就得到了肯定、信念由此而来：即使没有Onitsuka，我们也一样能成功，甚至做得更好！

Phil Knight说过一句很经典的话，“Confidence was cash, you had to have some to get some.” 第二段的讲话点燃了信心的火苗，第三段则在此基础之上鼓舞了士气、放大了众人的信心和斗志。

都说创始人的价值观决定了公司的基因。这段“独立宣言”，不仅仅标志着Nike这个品牌的开始，更给它注入了很多深层的意义: 永不言弃、追求伟大、以及rebellion。现如今，消费者选择Nike，不仅仅是消费它的产品，也是在为它背后的理念和价值观买单。

如果从1972年开始算的话，Nike成立了50年。它的市值已后来居上，远超了它曾经的对手Adidas(102年)、Puma(102年)、Onitsuka(73年)。

如今，这个接近两千亿市值的巨无霸，其投资价值几何呢？

财务表现

这一章，我们将分析Nike近四个财年的利润表、资产负债表和现金流量表，以了解它的财务表现和特点。

利润表

Nike的财年是从上一年的6月份到当年的5月底。所以，最近的2021财年的年报对应的是2020年6月1日到2021年5月30日的财务表现。

高昂的经营成本

虽然Nike拥有接近45%的毛利率，但是经营成本占总收入的比例基本在30%以上，导致经营利润率只比10%多一点。再扣除掉15%左右的税率，到手的纯利润只有10%左右。

经营成本包含研发成本、代言、广告等维护品牌竞争力的支出，也包含店铺租金、销售员工工资、仓储、物流等零售业躲不开的成本。相比之下，互联网企业，譬如Apple有30%的经营利润率，Facebook有40%的经营利润率。所以，Nike所在的并不是一个好行业。

集中的供应商

Nike处在鞋服行业最下游的位置。最上游是生产橡胶、纤维、纱线等原材料的工厂，中游是鞋服的制造商，下游的Nike负责鞋服的设计和销售。从下图，我们可以看到Nike的鞋子(左)和服饰(右)的生产商的国别分布。

鞋子和服饰的前三大生产商都位于东亚国家。尤其是技术难度更高的鞋子，头部集中的效应更为明显。这其实并不是好事。如果之后这些国家的关税政策或者汇率发生变化，或者一些不可抗力因素例如自然灾害发生，会对Nike的供应链产生很大的影响。

越南已经当之无愧成为鞋服制造业强国，一点点取代中国的地位。其实，我们也不必对此过于在意。历史上，Nike的供应商从日本开始，再到中国台湾和韩国，接着到中国大陆，再到东南亚国家，一直在转移。随着经济的发展，中国的比较优势已经渐渐从低水平的制造过渡到高水平的设计，安踏的崛起就是一个典型的例证。而在国际贸易中，没有一个国家能在所有物品的生产上都享有比较优势。

消费者画像

这里，我们通过5个饼状图对Nike的消费者进行简单的画像。

• 北美的消费者贡献了41%的收入，其次是欧洲、中东、非洲地区。大中华区的收入约占19%。
• 通过Nike直营的渠道和分销商渠道购买Nike的消费者差不多是四比六。过度依赖分销商虽然可以节省成本，但也有不少弊端。首先，分销商之间会打价格战，导致无法控制终端定价。其次，分销商能提供的购物体验参差不齐，有可能造成品牌形象受损。
• Nike的主要消费群体为男性，消费额是女性的两倍以上。
• 消费者花在鞋子上的金额是衣服的两倍以上。
• Nike将旗下的产品差异化为六大品类：Sportswear主要是消费者日常穿着中会购买的休闲鞋服，占了半壁江山。其他五大品类都针对于专业运动。其中，乔丹这个子品牌贡献的收入最多。不可说没有炒鞋党的功劳。

资产负债表

存货

存货是鞋服行业一个非常重要的指标。好的公司对存货有非常严谨的控制策略。鞋服消费品具有明显的标新立异的属性，消费者会不断地抛弃旧款、追求新款。因此，存货过多，造成积压滞销，将不得不通过打折的方式变现，既损害品牌形象，也影响收益和现金流。 相反，存货不足，商品供不应求，也会阻碍公司的收入。

Nike2021财年的商品生产成本是245.8亿美金，2021年5月30日这一天的存货是68.5亿美金，占2021财年总商品成本的27.9%，即约四分之一。因为鞋服行业一般会提前一个季度进行备货，所以一个季度的存货算是合理的。

固定资产

由于Nike只进行鞋服的设计和销售，不涉及生产环节，所以固定资产所占比例仅为20%左右，不算高。 2020年固定资产的突然升高，是由于公司签订了新的租赁合同带来的。

负债

Nike的负债占总资产的比例达到了60%以上，偏高。这主要是由于公司在2020年借了很多长期负债。可能是由于疫情暴发这一年，美联储量化宽松导致长期贷款利率变低。所以，反过来想，低利率的贷款对企业的发展其实是有利的。

另外，公司账面上的现金尚能完全覆盖短期负债，债务风险在可控的范围之内。

现金流量表

Nike的经营活动现金流净额基本超过了当年的净利润，或者相当。说明赚到的钱实打实的变成了进账。

投资活动现金流净额近三年均为负数，主要原因是公司买了大量的短期理财产品。这类投资一般是投资于短期债券、必要时换成现金使用。

财务活动现金流净额常年为负数。2020年是一个例外，因为这一财年有一笔约62亿美金的借款。这也呼应了资产负债表里面，2020年负债的突然增加。

近四年平均下来，Nike每年的购票回购为35亿美金，2021年的股息为16亿美金。以当前2000亿美金的市值计算，购票回购加上股息能给投资者带来2.5%的收益，不算高！

财报总结

总的来说，Nike在财务上已经是一家非常稳健的公司。现金流的把控、资产与负债的配比都是健康的。作为鞋服行业下游的企业，Nike的品牌构成强大的护城河，因此造就了它在行业内高毛利、轻资产的财务特征。但是，凡事有两面。为了维护其品牌力，Nike每年都必须斥巨资进行市场营销、体育赞助，造成高毛利、低利润的利润格局。

投资风险

经济全球化的风险

Nike是一家受益于经济全球化的跨国公司。Nike的供应商主要在东亚各国，市场在全球各地。这意味着全世界任何一个地方的“气候变化”，都会对它的财务状况造成打击。

Nike的供应商集中在越南、中国大陆、柬埔寨、印度尼西亚等少数国家和地区。如果这些地方出现贸易摩擦、关税发生调整、汇率出现波动、发生地质灾害，都会危及Nike的供应链，损害其毛利率。此外，通胀带来的橡胶、纺织品等原材料价格的上升，也会传导到其成本端。

比如，Nike在成立之初一直由日本的工厂进行代工。但是广场协定之后，日元的大幅升值曾让Nike苦不堪言，最终不得不寻找韩国和台湾地区的工厂。

另一个例子是，去年刚刚发生的抵制新疆棉的事件，让Nike在中国市场颇为受伤。

考虑到这些不可知的经济全球化的风险，我们在对Nike进行估值的时候需要打一个折扣，以保证投资的安全边际。

竞争、竞争还是竞争

运动鞋服行业是一个竞争异常激烈的行业。消费者求异的消费心理和其实并不高的生产技术门槛，决定了没有一家公司能形成天然的垄断。无法形成垄断，就意味着旧的品牌很容易被新的品牌超越。就像Nike超越曾经的运动用品巨头Adidas一样，Nike也会有被“后浪”超越的可能吗？

上表中，我们对比了四家市值最高的运动用品公司。首先，Nike的市值比其他三家加起来还多，是当之无愧的老大。

Nike的毛利率是四家公司中最低的。反而是国货之光安踏有最好的毛利率和经营利润率。

Nike的存货比例最低，从侧面说明其畅销程度。此处有一个小trick。Nike、Adidas和Anta都采取的分销商的策略，而分销商的存货不会计入公司的存货。因此，这三家公司的实际存货比例要更高。如此思考，采取直营策略的Lululemon的存货比例可能是最低的。

四家公司的固定资产比例较为不同。这也是由公司直营销售的比例决定的。Lululemon采用全直营销售，租赁更多比例的店铺和仓库，因此固定资产比例会更高。

从近三年收入的CAGR来看，Nike反而是增长最慢的，这或许是由它的高基数决定的。不可忽视的是，安踏这三年增长迅猛。

既然Nike的增速已经如此之低，为何市场仍然给它38倍的P/E呢？对于估值的问题，仁者见仁智者见智。个人之见，Nike有一个重要的无形资产，就是它的品牌。它从“独立宣言”开始所代表的体育精神构建了Nike这个品牌的护城河。市场愿意为此付出更高的溢价。类似地，Lululemon能有48倍的PE，也是由其较强的品牌力+不错的增速决定的。

估值

如果考虑疫情前2017～2020年，Nike的市盈率在20～35倍之间。

Nike最近四个季度的EPS之和为3.86美金，因此，可以推算其股价在77.2～135.1之间，中位数为106。所以，当前Nike的股价(26/03/2022)为133美金，基本是顶着估值上限。

另外，考虑到上面讲到的经济全球化的风险和竞争的风险，我会倾向于对估值再打个九折以确保足够的安全边际，股价范围变为69.5～121.6，中位数为95.5。

因为Nike现在已经成为了价值股，收入增长趋缓。在此类股票上要有较好的收益，必须在股价被低估时买入，这样才会有可观的利润空间。

所以，综合来看，到2022年2月底，Nike价格的中位数是95.5左右，正好处在92～103的技术面的强支撑区。即使price in一年的增长(~7%)，价格中位数也只有102，仍然比市价低非常多。

随着美联储加息越来越多，高估值终会有回归的一天。好的价格需要我们有好的耐心。

结语

Nike在九十年代有一句激励人心的广告词，“There is No Finish Line”. Nike这个品牌背后所蕴含的spirits正是很多消费者，包括我本人，喜欢它的原因。

然而，任何一家公司都注定会有finish line。我们投资者能做的就是敬畏市场，跟随公司发展的脚步做好自己的研究。 如果有一天，Nike的品牌力不再，曾经的“独立宣言”被抛弃，安静地离开才是最好的选择。