Nike的独立宣言

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Nike的独立宣言

1972年的一天,Blue Ribbon(Nike的前身)的办公室里阴云密布。前一天大家还干劲十足,他们代理的日本Onitsuka公司的跑步鞋在美国的销量每年翻番。但是,今天他们的生意却面临倒闭,Onitsuka决定终止合作、并且要提出诉讼。

面对此景,如果你是Nike的创始人Phil Knight,你会怎么做来力挽残局呢?

Phil Knight用一段发言改变了公司和所有员工的命运。接下来,我想和大家分享一下这段精彩的发言。

朋友们、同事们!我们已经来到了十字路口。昨天,我们的供应商Onitsuka终止了与我们的合作。我们将向Onitsuka提出诉讼来索要对我们的赔偿,但是作为反击,Onitsuka也将起诉我们违背了合约。如果他们在日本率先起诉我们,我们也将不得不在美国起诉他们。我们不可能在日本赢得诉讼,所以,我们必须在我们的国家打赢官司、击退他们。在一切尘埃落定之前,我们无法再依附Onitsuka的供货,一切只能靠我们自己。好在我们有了自己的品牌Nike,而且它似乎在芝加哥很受欢迎。但是,坦白讲,Nike还刚刚开始,它的成就仅此而已。如你们所知,Nike的新鞋的质量还有很大问题,我们正在和生产商进行良好的沟通,但是尚且不知何时能解决。我们总希望越快越好,因为我们没有时间、也没有犯错的余地了。

然而,如果我们换个角度来看,我们终于找到了一个机会来做我们真正想做的事情!我们一直在等待的那个机会!不再为别人做销售,不再为别人打工。Onitsuka这些年来一直在拖住我们的脚步。他们不准时的发货、混乱的订单、将我们的设计想法拒之门外的傲慢,这些我们不是已经受够了吗?现在,我们是时候面对事实了:如果我们想要真正的成功、亦或真正的失败,我们应该建造我们自己的事业,创造我们自己的品牌。我们去年的销量达到了200万美金,但是这份成绩和Onitsuka无关,它是我们的智慧和汗水换来的。所以,我们与其把这打击看作灾难,何不把它看作斩断我们枷锁的利剑呢?让今天成为我们的“独立日”吧!

当然,说实话,这一切并不会容易。我们将要打一场硬仗。但是,我们已经熟悉了地形,我们已经找到了路线。因此,我发自内心地觉得我们能赢得最后的胜利!到那一天,我相信,我们能亲眼见证到真正令人心潮澎湃的伟大的东西,在我们有限的生命里!

在Phil Knight的整本回忆录《Shoe Dog》里面,这段“独立宣言”是我觉得最精彩的部分,其中语言的艺术非常值得我们学习。

第一段话,向员工坦言公司面临的困境,不夸张、不遮掩、有巨有细。一个坦诚的态度能够有效地奠定沟通的基础。然而,大部分诚实的领导可能就在第一段话之后结束了。

从第二段话开始,Phil Knight教科书般地回答了一个问题:如何在士气低落时重振旗鼓呢? 最简单直接的方式就是树立一个共同的敌人。 Phil Knight列举了Onitsuka的三宗罪:发货不准时、订单混乱、不尊重他们的设计。这都是员工们经常吐槽、感同身受的实际问题。大家的负面情绪即刻有了一个反抗的对象。光是宣泄负面情绪还不够,接着还必须建立正反馈。Phil Knight肯定了大家的成绩:200万美金,一个具体而又掷地有声的数字。它完全是团队奋斗的成果,有每个人的功劳。团队的成就得到了肯定、信念由此而来:即使没有Onitsuka,我们也一样能成功,甚至做得更好!

Phil Knight说过一句很经典的话,“Confidence was cash, you had to have some to get some.” 第二段的讲话点燃了信心的火苗,第三段则在此基础之上鼓舞了士气、放大了众人的信心和斗志。

都说创始人的价值观决定了公司的基因。这段“独立宣言”,不仅仅标志着Nike这个品牌的开始,更给它注入了很多深层的意义: 永不言弃、追求伟大、以及rebellion。现如今,消费者选择Nike,不仅仅是消费它的产品,也是在为它背后的理念和价值观买单。

如果从1972年开始算的话,Nike成立了50年。它的市值已后来居上,远超了它曾经的对手Adidas(102年)、Puma(102年)、Onitsuka(73年)。

如今,这个接近两千亿市值的巨无霸,其投资价值几何呢?

财务表现

这一章,我们将分析Nike近四个财年的利润表、资产负债表和现金流量表,以了解它的财务表现和特点。

利润表

Nike的财年是从上一年的6月份到当年的5月底。所以,最近的2021财年的年报对应的是2020年6月1日到2021年5月30日的财务表现。

  2018 2019 2020 2021
收入 36,397 39,117 37,403 44,538
成本 20,441 21,643 21,162 24,576
毛利润 15,956 17,474 16,241 19,962
毛利率 43.8% 44.7% 43.4% 44.8%
经营成本 11,511 12,702 13,126 13,025
经营成本/收入 31.6% 32.5% 35.1% 29.2%
经营利润 4,445 4,772 3,115 6,937
经营利润率 12.2% 12.2% 8.3% 15.6%
EPS 1.19 2.55 1.63 3.64
高昂的经营成本

虽然Nike拥有接近45%的毛利率,但是经营成本占总收入的比例基本在30%以上,导致经营利润率只比10%多一点。再扣除掉15%左右的税率,到手的纯利润只有10%左右。

经营成本包含研发成本、代言、广告等维护品牌竞争力的支出,也包含店铺租金、销售员工工资、仓储、物流等零售业躲不开的成本。相比之下,互联网企业,譬如Apple有30%的经营利润率,Facebook有40%的经营利润率。所以,Nike所在的并不是一个好行业。

集中的供应商

Nike处在鞋服行业最下游的位置。最上游是生产橡胶、纤维、纱线等原材料的工厂,中游是鞋服的制造商,下游的Nike负责鞋服的设计和销售。从下图,我们可以看到Nike的鞋子(左)和服饰(右)的生产商的国别分布。

鞋子和服饰的前三大生产商都位于东亚国家。尤其是技术难度更高的鞋子,头部集中的效应更为明显。这其实并不是好事。如果之后这些国家的关税政策或者汇率发生变化,或者一些不可抗力因素例如自然灾害发生,会对Nike的供应链产生很大的影响。

越南已经当之无愧成为鞋服制造业强国,一点点取代中国的地位。其实,我们也不必对此过于在意。历史上,Nike的供应商从日本开始,再到中国台湾和韩国,接着到中国大陆,再到东南亚国家,一直在转移。随着经济的发展,中国的比较优势已经渐渐从低水平的制造过渡到高水平的设计,安踏的崛起就是一个典型的例证。而在国际贸易中,没有一个国家能在所有物品的生产上都享有比较优势。

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消费者画像

这里,我们通过5个饼状图对Nike的消费者进行简单的画像。

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资产负债表

  2018 2019 2020 2021
总资产 22,536 23,717 31,342 37,740
现金及等价物 5,245 4,663 8,787 13,476
应收帐款 3,498 4,272 2,749 4,463
存货 5,261 5,622 7,367 6,854
固定资产 4,454 4,744 7,963 8,017
固定资产/总资产 19.8% 20.0% 25.4% 21.2%
总负债 12,724 14,677 23,287 24,973
总负债/总资产 56.4% 61.9% 74.2% 66.2%
短期负债 6,040 7,866 8,284 9,674
长期负债 6,684 6,811 15,003 15,299
存货

存货是鞋服行业一个非常重要的指标。好的公司对存货有非常严谨的控制策略。鞋服消费品具有明显的标新立异的属性,消费者会不断地抛弃旧款、追求新款。因此,存货过多,造成积压滞销,将不得不通过打折的方式变现,既损害品牌形象,也影响收益和现金流。 相反,存货不足,商品供不应求,也会阻碍公司的收入。

Nike2021财年的商品生产成本是245.8亿美金,2021年5月30日这一天的存货是68.5亿美金,占2021财年总商品成本的27.9%,即约四分之一。因为鞋服行业一般会提前一个季度进行备货,所以一个季度的存货算是合理的。

固定资产

由于Nike只进行鞋服的设计和销售,不涉及生产环节,所以固定资产所占比例仅为20%左右,不算高。 2020年固定资产的突然升高,是由于公司签订了新的租赁合同带来的。

负债

Nike的负债占总资产的比例达到了60%以上,偏高。这主要是由于公司在2020年借了很多长期负债。可能是由于疫情暴发这一年,美联储量化宽松导致长期贷款利率变低。所以,反过来想,低利率的贷款对企业的发展其实是有利的。

另外,公司账面上的现金尚能完全覆盖短期负债,债务风险在可控的范围之内。

现金流量表

  2018 2019 2020 2021
经营活动现金流净额 4,955 5,903 2,485 6,657
净利润 1,933 4,029 2,539 5,727
投资活动现金流净额 276 -264 -1,028 -3,800
短期投资理财 -4,783 -2,937 -2,426 -9,961
财务活动现金流净额 -4,835 -5,293 2,491 -1,459
借款 -16 -358 6,183 -249
股票回购 -4,254 -4,286 -3,067 -608
股息 -1,243 -1,332 -1,452 -1,638

Nike的经营活动现金流净额基本超过了当年的净利润,或者相当。说明赚到的钱实打实的变成了进账。

投资活动现金流净额近三年均为负数,主要原因是公司买了大量的短期理财产品。这类投资一般是投资于短期债券、必要时换成现金使用。

财务活动现金流净额常年为负数。2020年是一个例外,因为这一财年有一笔约62亿美金的借款。这也呼应了资产负债表里面,2020年负债的突然增加。

近四年平均下来,Nike每年的购票回购为35亿美金,2021年的股息为16亿美金。以当前2000亿美金的市值计算,购票回购加上股息能给投资者带来2.5%的收益,不算高!

财报总结

总的来说,Nike在财务上已经是一家非常稳健的公司。现金流的把控、资产与负债的配比都是健康的。作为鞋服行业下游的企业,Nike的品牌构成强大的护城河,因此造就了它在行业内高毛利、轻资产的财务特征。但是,凡事有两面。为了维护其品牌力,Nike每年都必须斥巨资进行市场营销、体育赞助,造成高毛利、低利润的利润格局。

投资风险

经济全球化的风险

Nike是一家受益于经济全球化的跨国公司。Nike的供应商主要在东亚各国,市场在全球各地。这意味着全世界任何一个地方的“气候变化”,都会对它的财务状况造成打击。

Nike的供应商集中在越南、中国大陆、柬埔寨、印度尼西亚等少数国家和地区。如果这些地方出现贸易摩擦、关税发生调整、汇率出现波动、发生地质灾害,都会危及Nike的供应链,损害其毛利率。此外,通胀带来的橡胶、纺织品等原材料价格的上升,也会传导到其成本端。

比如,Nike在成立之初一直由日本的工厂进行代工。但是广场协定之后,日元的大幅升值曾让Nike苦不堪言,最终不得不寻找韩国和台湾地区的工厂。

另一个例子是,去年刚刚发生的抵制新疆棉的事件,让Nike在中国市场颇为受伤。

考虑到这些不可知的经济全球化的风险,我们在对Nike进行估值的时候需要打一个折扣,以保证投资的安全边际。

竞争、竞争还是竞争

  Nike Adidas Lululemon Anta
市值(Billion) 211.41 45.18 44.25 34.01
P/E 35 19 48 28
毛利率 44.1% 50.3% 57.7% 58.2%
经营利润率 12% 9.4% 21.3% 25.8%
存货/总成本 27.9% 42.0% 36.5% 40.4%
固定资产/总资产 21.2% 21.8% 35.0% 16.6%
收入增长率 7.0% 12.3% 25% 37.0%

运动鞋服行业是一个竞争异常激烈的行业。消费者求异的消费心理和其实并不高的生产技术门槛,决定了没有一家公司能形成天然的垄断。无法形成垄断,就意味着旧的品牌很容易被新的品牌超越。就像Nike超越曾经的运动用品巨头Adidas一样,Nike也会有被“后浪”超越的可能吗?

上表中,我们对比了四家市值最高的运动用品公司。首先,Nike的市值比其他三家加起来还多,是当之无愧的老大。

Nike的毛利率是四家公司中最低的。反而是国货之光安踏有最好的毛利率和经营利润率。

Nike的存货比例最低,从侧面说明其畅销程度。此处有一个小trick。Nike、Adidas和Anta都采取的分销商的策略,而分销商的存货不会计入公司的存货。因此,这三家公司的实际存货比例要更高。如此思考,采取直营策略的Lululemon的存货比例可能是最低的。

四家公司的固定资产比例较为不同。这也是由公司直营销售的比例决定的。Lululemon采用全直营销售,租赁更多比例的店铺和仓库,因此固定资产比例会更高。

从近三年收入的CAGR来看,Nike反而是增长最慢的,这或许是由它的高基数决定的。不可忽视的是,安踏这三年增长迅猛。

既然Nike的增速已经如此之低,为何市场仍然给它38倍的P/E呢?对于估值的问题,仁者见仁智者见智。个人之见,Nike有一个重要的无形资产,就是它的品牌。它从“独立宣言”开始所代表的体育精神构建了Nike这个品牌的护城河。市场愿意为此付出更高的溢价。类似地,Lululemon能有48倍的PE,也是由其较强的品牌力+不错的增速决定的。

估值

如果考虑疫情前2017~2020年,Nike的市盈率在20~35倍之间。

Nike最近四个季度的EPS之和为3.86美金,因此,可以推算其股价在77.2~135.1之间,中位数为106。所以,当前Nike的股价(26/03/2022)为133美金,基本是顶着估值上限。

另外,考虑到上面讲到的经济全球化的风险和竞争的风险,我会倾向于对估值再打个九折以确保足够的安全边际,股价范围变为69.5~121.6,中位数为95.5。

因为Nike现在已经成为了价值股,收入增长趋缓。在此类股票上要有较好的收益,必须在股价被低估时买入,这样才会有可观的利润空间。

所以,综合来看,到2022年2月底,Nike价格的中位数是95.5左右,正好处在92~103的技术面的强支撑区。即使price in一年的增长(~7%),价格中位数也只有102,仍然比市价低非常多。

随着美联储加息越来越多,高估值终会有回归的一天。好的价格需要我们有好的耐心。

结语

Nike在九十年代有一句激励人心的广告词,“There is No Finish Line”. Nike这个品牌背后所蕴含的spirits正是很多消费者,包括我本人,喜欢它的原因。

然而,任何一家公司都注定会有finish line。我们投资者能做的就是敬畏市场,跟随公司发展的脚步做好自己的研究。 如果有一天,Nike的品牌力不再,曾经的“独立宣言”被抛弃,安静地离开才是最好的选择。