Microsoft, 一只再生的水母
如果要评价微软这家公司，我觉得我很难用“光芒万丈”来形容他。但是，如果看1994年以来标普500市值前十的公司排名，一个惊奇的事实是，微软从来没有掉出过前十。也许不像苹果、特斯拉一样拥有性感的、为梦想而生的底色，但是立于不败之地已经能回答一切质疑。
孙子兵法军形篇中讲到，“昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜”。意思是，善战之人，先让自己变得不可战胜，其次等待对手犯错、寻找胜利的机会。不知道比尔盖茨有没有读过孙子兵法，但是微软的成功确实暗合了孙子兵法的“不败论”的哲学。微软不仅活着度过了2000年的互联网泡沫、2008年的金融危机，而且直到今天依然维持着第二名的市值。昔日的对手Netscape、IBM、Oracle都在互联网的大浪淘沙中因为自身的错误而渐渐掉队，相比之下1975年成立的微软可谓又老又年轻。
虽然微软也经历过发展的低谷，但是在他的基因里似乎隐藏着“经冬复又春”的秘诀。纵观微软的产品矩阵，会发现这家公司真的挺能折腾的。微软的产品生态非常复杂，有Windows、Office、Bing、Linkedin、Azure、Kinect、XBox、Surface、Hololens、Minecraft等等等等, 有软件、有硬件、还有游戏。有2C也有2B。有夭折的也有一直壮大的。微软的现任CEO Satya Nadella写过一本商业自传，叫《Hit Refresh》。像灯塔水母一样在恶劣环境下分化再生，似乎正是微软刻意选择的生存策略。
不过，要真正认识一家公司，还是要能读懂这家公司的财报。下面，我们将从财务的角度分析一下微软这一互联网老将的投资价值。
利润表
| 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | CAGR | |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入 | 125,843 | 143,015 | 168,088 | 198,270 | 16.4% |
| 成本 | 42,910 | 46,078 | 52,232 | 62,650 | |
| 毛利润 | 82,933 | 96,937 | 115,856 | 135,620 | |
| 毛利率 | 65.9% | 67.8% | 68.9% | 68.4% | |
| 运营利润 | 42,959 | 52,959 | 69,916 | 83,383 | 24.7% |
| 运营利润率 | 34.2% | 37.0% | 41.6% | 42.1% | |
| EPS | 5.06 | 5.76 | 8.05 | 9.65 | 24.0% |
微软的收入分为三个板块：
- Productivity and Business Processe. 主要包括Office365软件包以及LinkedIn，
- Intelligent Cloud. 主要包括以Azure为主的云服务，
- More Personal Computing. 包含了和消费者相关的子业务，例如Windows操作系统、Surface电脑、XBox游戏机、Bing搜索引擎。
从下表可以看出，在过去的三年中，这三个板块的收入和运营利润都保持着稳定的增长。由于包含了硬件的业务，More Personal Computing这个板块的运营利润率相较于另外两个板块更低一些。
| Segments | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | CAGR | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | Productivity and Business Processes | 41,160 | 46,398 | 53,915 | 63,364 | 15.5% |
| Intelligent Cloud | 38,985 | 48,366 | 60,080 | 75,251 | 24.5% | |
| More Personal Computing | 45,698 | 48,251 | 54,093 | 59,655 | 9.3% | |
| 运营利润 | Productivity and Business Processes | 16,219 | 18,724 | 24,351 | 29,687 | 22.3% |
| Intelligent Cloud | 13,920 | 18,324 | 26,126 | 32,721 | 33.0% | |
| More Personal Computing | 12,820 | 15,911 | 19,439 | 20,975 | 17.8% | |
| 运营利润率 | Productivity and Business Processes | 39.4% | 40.4% | 45.2% | 46.9% | |
| Intelligent Cloud | 35.7% | 37.9% | 43.5% | 43.5% | ||
| More Personal Computing | 28.1% | 33.0% | 35.9% | 35.2% |
云服务是未来! 三个板块里最亮眼的是Intelligent Cloud这个板块。2019年的时候这个板块的收入还是最低，但到了2022年收入和利润都达到了最高。
云服务的增长一方面得益于整个市场的扩张，另一方面，Azure在云服务的市场份额也在慢慢提升。从下图可以看出，Azure的市场份额已经达到了20%左右，和Amazon AWS加起来已经占到了半壁江山。作为消费者而言，微软的云服务，相比于Office和Windows，也许有些陌生，但实际上它已经无处不在。有一次我在香港的一间餐厅吃饭，扫码点餐，网址显示的就是Azure.com.
微软的Office软件、Windows操作系统、Xbox和Surface硬件业务，都有很强的周期性。疫情以来的这三年催化了电子设备及其软件的上升周期，但是上升周期过后业绩下降也是在所难免。但是云服务的增长却是坚定且繁荣的，它代表了行业发展的趋势。之前分析AMD的时候也有如此发现。AMD的个人设备的芯片业务会随着周期起起伏伏，且增速放缓，但是服务器的CPU、GPU业务却是动能十足。因此，微软将来转型成一家云服务公司也指日可待。
资产负债表
| 2021 | 2022 | |
|---|---|---|
| 总资产 | 333,779 | 364,840 |
| 现金及等价物 | 130,334 | 104,757 |
| 现金及等价物/总资产 | 39.0% | 28.7% |
| 固定资产 | 59,715 | 74,398 |
| 固定资产/总资产 | 17.9% | 20.4%% |
| 商誉 | 49,711 | 67,524 |
| 总负债 | 191,791 | 198,298 |
| 总负债/总资产 | 57.5% | 54.4% |
微软的总资产中，有30%是现金及等价物，现金非常充足，大公司的资产结构果然稳健！固定资产只占到总资产的20%左右，显然是因为微软是一家轻资产的软件服务公司。
收购暴雪 2022这一年，微软增加了178亿美金的商誉。据笔者推测，这应该与微软以687亿美金收购暴雪有关。从下面的现金流量表也可以看出来，公司收购花费了220亿美金。因为公司的收购一般是分期付款，所以这220亿美金可能是收购暴雪1/3的金额。微软收购暴雪，是布局AR/VR的一步棋。AR/VR一个潜在的落地场景就是办公。作为办公软件的老大哥，微软自然不会坐以待毙。
现金流量表
从现金流量来看，2022年微软期初和期末的现金相差无几。虽然这一年收购暴雪多花了200多亿美金，但是微软通过投资策略的调整保证了现金流的平衡。
财务活动现金流里面，比较值得注意的两项是股票回购和股息发放。按照2022年10月7日，微软1.7万亿美金的市值，股票回购金额大约占1.9%和1.1%。也就是说，买微软的股票，股价一年不变的话，也会有3%的收益。
| 2021 | 2022 | |
|---|---|---|
| 运营活动现金流 | 76,740 | 89,035 |
| 净利润流入 | 61,271 | 72,738 |
| 财务活动现金流 | (48,486) | (58,876) |
| 股票回购 | (27,385) | (32,696) |
| 股息 | (16,521) | (18,135) |
| 投资活动现金流 | (27,577) | (30,311) |
| 公司收购 | (8,909) | (22,038) |
| 期初现金 | 13,576 | 14,224 |
| 期末现金 | 14,224 | 13,931 |
股价预测
EPS TTM 回看微软过去四个季度的EPS，一共是2.35+2.24+2.24+2.5=9.32美金。
云计算的增长 如果回看微软过去十年的估值水平，会惊讶的发现，2020年之前，微软的PE几乎是线性增长的。从2010年的仅10倍PE，到2020年最高40倍的PE，市场在10年里不断地对这个屹立不倒的巨头抬高定价。这一刮目相看的转变，主要是源于微软云计算业务在这十多年中的高速增长。
之前听过一位业内前辈提过，“十年前我认识到了云计算的未来，但现在回头看，我们对云计算的影响还是低估的”。所以，光是知道一个道理还是不够的，对道理认知的程度同样重要。
如果看过去两年疫情叠加量化宽松的特殊时期，微软Azure的增长更为impressive (如下图所示)。但是到了2022 Q4，增长率突然放缓至40%。这或许是由于宏观经济环境的不利影响所致。所以，到2023年，增长率很有可能继续放缓至30～40%的区间。
PE估值 鉴于微软复杂的产品和服务生态，对这样的复合型公司估值的话，应该对他的业务分开对待。如上文所述，微软的收入包含Office, Windows等低增长的业务，也包含高增长的云计算业务。目前云计算的利润大约占据三分之一，其他业务占三分之二。
所以，计算微软的PE，可以按照不同业务对利润的贡献率来加权平均。云计算业务增长快速，所以可以给它更高的PE。考虑到2023年云计算有可能增长放缓的担忧，给它30倍的PE比较稳妥。而对于除了云计算的其他业务，根据其较低的增长率给15倍PE比较合理。这样算下来，微软的PE大约是30 * 1/3 + 15 * 2/3 = 20倍。
股价预测 截止到2022年9月30日，微软过去四季度的EPS总和是9.32美金。按照20倍的PE计算，股价约为186.4. 如果提前一年定价，假设2023年微软的EPS能增长10%，再加上约3%的股票回购和股息，到2023年9月30日，微软的合理价格是210.6。
如果市场更加乐观，给微软25倍的估值，如下表所示，2023年9月30日的目标价格可以去到263.3。
| 2022/09/30股价 | 2023/09/30股价 | |
|---|---|---|
| PE=20 | 186.4 | 210.6 |
| PE=25 | 233 | 263.3 |
技术面分析 如果看微软股价的周线，股价从2022年初开始进入下行震荡区间，并且最近几周下引线底部两次打到200周移动平均线，似乎预示着价格企稳的迹象。同时，过去几周，微软的股价最低去到了212，非常接近上面提到的2023年9月30日微软估值的价格底部(210.6)。可见，美股市场的定价还是非常合理的。
如果接下来微软的股价能够再次触及下行震荡区间的下边缘、或者200周移动平均线，再考虑到彼时的股价在基本面的角度也比较合理，应该是非常好的介入时机。😊
结语
之前有人问比尔盖茨，“你最大的恐惧是什么”？盖茨的回答是，“是那些正在破车库里没日没夜捣鼓新名堂的年轻人”。 如今已经47岁的微软依然保持着“日日新、又日新”的捣鼓精神。尽管在Windows Phone、Hololens、Kinect很多项目上都折戟沉沙，但是Azure的成功还是给微软带来了“老树发新枝”的机会。
自然界的灯塔水母是通过分化成新的幼体来重获新生。如今的Intelligent Cloud对微软来说恰似那个茁壮的幼体。至于云计算的生命周期还有多久、微软的下一次是否还能完成新的分化，都要交给时间去回答了！
