摄于香港中环 ifc mall

财报Rolling Update

2023 Q1

苹果的财年第一季度本应是四个季度里面最强劲的，但是2023 Q1却用一个10.4%的EPS衰退开了个坏头。除了iPad的销售和服务收入增长之外，iPhone、Mac以及可穿戴设备的收入都出现下滑。接下来的三个季度最好的剧本就是能够维持EPS不会衰退。

截至目前，苹果最近四个季度的EPS总和是5.92。算上股票回购和股息带来的3%的EPS提升，2023财年末的EPS预计为6.1. 根据不同的PE估值，可以算出苹果2023财年末的估值如下表所示。虽然苹果今年的增长预期不高，但是考虑到市场对美联储加息见顶、甚至年底降息的预期，不宜过于看低苹果的估值，用20倍的PE估价比较合适。因此，苹果价格跌到120～130是很好的长期入手的价格区间。

2022 Q2

2022财年第一和第二季度苹果的EPS分别增长了25%和8.6%。好消息是时局动荡的第二季度(01/2022~03/2022)仍然保持了高个位数的增长。坏消息是，增长显然是放缓的。

按照悲观的预期，接下来的三四季度苹果的EPS同比没有增长，那么2022全年的EPS是6.16。考虑到苹果又通过了900亿美金的股票回购方案，预计能给EPS带来2%的提振，至6.28。分别按照15倍、20倍和25倍PE计算，苹果2022财年末(今年九月底)的估值如下表所示。

截至今日(01/05/2022), 苹果的股价正好在157附近，顶着估值上限。要想腾出利润空间，至少应该在估值中位126的价格买入。希望市场能给到机会～

• 财报Rolling Update
  • 2023 Q1
  • 2022 Q2
• 看现在 – 苹果的财报
  • 利润表 (2021财年)
    • 收入产品构成
    • 服务收入构成
    • 收入地区构成
    • 横向对比：苹果v.s.小米
  • 资产负债表 (2021财年末)
    • 资产构成
    • 负债构成
    • 资产负债比例
  • 现金流量表 (2021财年)
• 看过去
  • 收入的增长
  • iPhone的销量
  • 服务收入的增长
  • 利润的增长
  • 市场份额
    • iPhone
    • Mac
    • iPad
• 看未来
  • 2022收入预测
  • 股票回购
• 看估值
  • 2022股价预测
• Reference

格雷厄姆曾经说过，买入一个公司的股票，意味着拥有了“a standpoint of the shareholder as the part owner of various businesses”. 因此，在投资一家公司之前，了解这家公司的business就非常重要。带着business owner的角色，我们从现在、过去、未来、估值这四个角度来研究一下苹果。

看现在 – 苹果的财报

苹果2021财年在2021年9月25日这天结束。差不多在同一天，iPhone13发布。每年苹果都用这样的方式辞旧迎新，开启一个全新的财年。

下面，我们将具体分析苹果2021财年的三大财务报表，即利润表、资产负债表和现金流量表，来看看在这个非凡的2021年，苹果交出了一份怎样的成绩单。

利润表 (2021财年)

苹果的收入来源于产品和服务两部分。产品占了收入的80%以上，服务收入不到20%。

但是产品的毛利率只有35.3%，服务的毛利率达到70%，接近两倍。所以，看毛利润的话，产品和服务的比例变成了69% v.s. 31%.

总体来看，苹果的毛利率达到了41.8%，是不错的。苹果的管理运营也做得非常好，扣除掉经营开销，仍然保留了接近30%的利润率。

(下面还会将苹果的毛利率和小米进行对比，我们可以看到苹果的毛利有多厉害！)

收入产品构成

从收入的产品构成来看，iPhone占到了收入的半壁江山。可见iPhone对苹果的战略地位。同时，这也是一个潜在风险，一旦iPhone的收入在未来出现下滑，将会非常影响苹果的收益。

服务收入是第二大头，占了19%左右的营收。考虑到服务的毛利率是产品的两倍，服务带来的利润占比更高。因此，服务性收入对苹果的重要性越来越大。

服务收入构成

下面我们来看看服务收入的组成。

苹果的服务矩阵是非常多元的。由于这方面的资料有限，笔者只找到2020年服务收入的粗略估计，如下表所示。

不出意外，苹果近三分之一的服务收入来源于AppStore。

比较令人好奇的是，Licensing这一项名列第二，占了服务收入的近1/5. 这一项中，一个有意思的收入是，谷歌为了让谷歌搜索成为Safari浏览器打开时的默认搜索引擎，在2020年支付了苹果数十亿美金。这个事实让笔者特别震惊，因为以下两点：

1. 苹果的生态系统和用户的确非常有变现价值，仅仅是改一下Safari的默认浏览器这么一件小事，就可以坐收数十亿美金的纯利润。
2. 搜素引擎真的非常非常挣钱！！以至于为了Safari的流量，谷歌愿意花这么大的手笔。Anyway, 谷歌付给苹果的licensing费用，总是能从消费者身上赚回来的！

服务收入中排名第三的居然是Apple Care。这部分费用可以被认为是苹果产品收入的延续。所以，笔者建议消费者买iPhone时就不要买Apple care了，因为统计下来，消费者是亏钱的，苹果公司是挣钱的。

收入地区构成

从地区上看，美洲贡献了40%以上的收入。欧洲其次，贡献了接近四分之一的收入。大中华区位列第三，比例接近20%。这三个地区加起来已经占据了苹果收入的85%。非洲、印度、东南亚虽然加起来有接近一半的世界人口，但是却只是在其他的7.2%的收入里面，可见世界贫富差距之大！

横向对比：苹果v.s.小米

这里，笔者将苹果和小米(2020财年)进行对比。小米和苹果的营收结构非常类似，手机的收入占到了60%以上，其次是物联网设备和服务收入。

遗憾的是，小米智能手机的毛利率只有可怜的8.7%，智能家居的毛利率也只有12.8%，和苹果硬件产品35.3%的毛利率相距甚远。类似的，小米在服务板块的毛利率有61.6%，很接近苹果的70%。

总体来看，小米的毛利率只有15%，远低于苹果的41.8%。一比才知道，在同样的行业、同样的产品结构下，苹果有多优秀。

资产负债表 (2021财年末)

资产构成

苹果到底有多有钱呢？从资产构成来看，苹果手上持有的“钱”包括了10%的现金、7.9%的短期投资、以及高达36.4%的长期投资。加起来，资产里面54.3%的比例都是实实在在的没有水分的“钱”！

苹果的存货占比只有1.9%。作为一家3C消费品主导的公司，这么低比例的存货可以看出苹果的产品是多么紧俏。

11.2%的固定资产比例也反映了苹果是一家轻资产型的公司。

负债构成

苹果有37.9%的长期贷款，这构成了一定程度的风险因素。科技公司能以较低的利率贷款融资，是其拓展业务的一大优势。但是随着接下来美联储的加息临近，长期贷款的利率会随之上升，加大公司的负债。

资产负债比例

苹果的资产负债比例达到了82%，是一个比较高的数字。主要还是有一个巨额的长期贷款。如果去除掉长期贷款这一项，资产负债率在50%左右，还是比较健康的。(资产负债率小于60%一般认为是比较健康的。)

现金流量表 (2021财年)

现金流量表是三大表中最容易被人所忽略的。因为像苹果这样的好公司，现金流的管理一定是非常稳健的。但是，如果我们能仔细看其中的细节，其实能窥探到很多有用的信息。

总的来说，2021财年末，苹果的现金和去年没有太大变化，只流出了9.7%。

经营活动现金流净额和这一年的经营利润相当，说明赚的钱都实实在在的变成现金进账。

在投资活动中，1096亿美金都用于市场投资(一般是用来买国债了)。110亿美金用于买固定资产，例如办公楼、设备等等。公司收购的支出只有3300万美金，和往年相比非常之少，可知，苹果在2021年在收购方面并没有大动作。

在财务活动方面，144亿美金用于向股东分红，大约占其总利润的15%，不算十分慷慨。比较引人注意的是，公司花了860亿美金进行股票回购，约占其总市值的3%。公司的回购对股东是利好，因为它能减少流通股数量，变相推动股价。

看过去

万事万物皆有周期，所以公司一年的表现往往不能代表多少意义。看完苹果在2021年的表现，还有必要翻看其在过去5年的记录，找到它发展的趋势。

从上面的财报分析中，我们已经发现了对苹果公司的财务状况比较重要的一些指标，例如iPhone的销量、服务收入等等。因此，在这一章节，我们会有的放矢地来着重看这些关键的指标。

收入的增长

下图是苹果近十年的收入变化走势图。绿色的实线是每个季度的收入，蓝色的虚线是季度收入的增长率。

由参差的绿色实线可以看到，苹果的季度收入呈现非常明显的波动性。同一年里，好的季度的收入甚至可以达到差的季度的两倍。这是因为苹果的iPhone发布周期所导致的。iPhone发布的那个季度苹果的收入会随之走强，然后回落。不过，从十年的跨度来看，收入的波峰和波谷都在抬升，表明苹果的收入每年都有稳健的增长。

如果从季度收入的增长率来看(蓝色虚线)，情况就不容乐观。从2011年开始，苹果的收入增长率一直在走下坡。直到2021年才迎来暂时的反弹。这表明，苹果已经逐渐由成长股过渡为稳健的价值股。

除了看收入的绝对值之外，下图我们还能看到过去十年收入的各项组成的变化。有几个点值得注意:

• iPhone的收入一直保持在50%左右。但从2015年开始出现略微下滑。(For cross validation)
• iPad的比例一直在下滑，可穿戴设备的比例一直在上升。
• 服务收入的比例一直在提高。考虑到服务的高毛利的特性，如果它的份额能够持续提升，将对提高整体毛利率意义非凡。

iPhone的销量

作为苹果收入的中流砥柱，iPhone的销量对这家公司的业绩至关重要。下图中我们可以看到，2007～2018年iPhone的销量变化。(2018年之后苹果不再披露iPhone销量数据。)

iPhone的销量在2015年达到顶峰之后出现衰退，而且据估计直到2021年也没能回到2015年的巅峰。其主要原因是，中国市场华为、小米等手机厂商的竞争导致iPhone的销量受阻。从下表可以看到，2020年中华区的iPhone销量(预测值)都没能恢复到15年的一半。

服务收入的增长

服务收入和产品收入相比的一大优势在于，产品必须博增量，而服务只需经营好存量。

例如，新的iPhone要想创收，必须依赖其他手机品牌的用户换成苹果手机、或者苹果用户换新机。因此，iPhone的销量是可以出现衰退的。但是，iPhone的用户却可以像蓄水池一样越积越多(旧iPhone的用户+新iPhone的用户)，更多的用户就可以贡献更多的服务收入。

下图中，我画出了2013～2020年，iPhone活跃用户数和苹果服务收入的增长曲线。到2020年，全球已经有10亿左右的iPhone用户，并且这个数字还将继续增长。服务收入也在同步成长，并且从2016年开始，服务收入的增长速率超过了iPhone用户数量的增长速率。这说明，iPhone用户中购买服务的比例亦在提升。

利润的增长

在过去的十年里，苹果的收入(下图绿色实线)和利润(蓝色虚线)都翻了近十倍。利润和收入的走势基本同步，说明苹果的利润率控制得较好，没有出现“增收不增利”或者“增利不增收”的情况。

尤其是过去的2021年，苹果的利润增长了60%多，非常强劲，和2018～2020年这两年的停滞形成鲜明对比。但笔者认为，2021年的增长多是受疫情利好，并不是新常态。

市场份额

在网上看了很多关于智能手机、电脑、平板电脑的未来市场空间的预测，CAGR (compound annual growth rate)有正有负。但总体来说，都是小个位数，说明未来整体的市场变化不大。

因此，我们可以暂时假设市场总量恒定，重点看看苹果产品的市场份额。

iPhone

下面的三张图分别画出了iPhone在美国、欧洲和中国近十年的市场份额的变化。我们可以看到，在Apple最大的三个市场里，iPhone的市场份额都已经非常稳定，分别是60%、30%和20%左右。所以，未来Apple要继续扩大iPhone的市场份额依然是一件艰难的事。

Mac

可喜的是，在这三个地区，Macbook的市场份额一直在稳步攀升，一点一点蚕食Windows的市场。而且Macbook市场份额提升的空间还很大，即使在美国本土，MacOS的市场份额都还不超过30%。

iPad

iPad的情况最不乐观。除了在中国市场iPad的市场份额稳定在80%左右，在美国和欧洲，iPad的份额一直在下降。

看未来

我们研究一家公司的过去和现在，目的是为了对其未来进行预判。但是，这种预判不是简单地根据已有的数据进行线性地extrapolation，因为未来的环境和条件必定会发生变化。

尤其是疫情影响下的2021年本身就是一个特殊的年份。因为居家办公催生了很多人买入或更换苹果设备的需求。这一年里, iPhone收入增长了39%，Macbook增长了24%，iPad增长了34%。 但是，如果因为2021年苹果的强势增长，就认为接下来几年都会如此，不免显得刻舟求剑。 因为2021年的畅销反而有可能透支了未来的消费需求。

接下来，我们首先将分析过去五年里苹果各项收入的走势来预测未来2022年的收入情况。接着，还会讨论一下另一个未来会影响股价的重要因素：股票回购。

2022收入预测

从下面的两张图中可以看到，剔除掉高增长的2021年，iPhone、Macbook、iPad前几年的收入的增长是非常缓慢、甚至停滞的。这是因为这三类产品都已经进入存量市场。相反，可穿戴设备依然处在增量市场阶段，所以，过去的5年里，它的收入保持着年化25%的增长率。服务收入的增长也很突出，增长率在23%左右。

因此，要预测苹果在2022年的表现，稳妥的估计是，iPhone、Macbook、iPad的收入和2021年的高基数持平，可穿戴设备和服务的收入分别延续25%和23%的增长。如下表所示，按照这种推演，2020财年，苹果的收入会增长6.9%。我们分别沿用产品收入35.3%的毛利率、服务收入70%的毛利率预估其2022年的毛利润，可以计算得到2022年毛利润比2021年增长9.4%.

股票回购

得益于每年大量的现金流入，苹果每年都会从市场上回购大量的流通股(outstanding share)。从下图可以看出，从2013年开始，苹果的流通股就一直在减少，平均每年减少4%。

可以预计，今年苹果还会照例进行3%～4%市值的股票回购。回购金额大约有1000亿美金，约等于苹果股票两个星期的成交量。这无疑会给苹果的股价托底。

看估值

回看苹果过去十年，市盈率基本在10倍到25倍之间。但是在2020年，PE值甚至一度冲到了40倍，随后因为2021财年收入的强劲增长，PE才稍有回落，但仍有30倍。高PE的原因有以下两点：

1. 苹果2021财年的高增长提振了投资者的信心和预期，市场因此给高PE来押注来年的高增长；
2. 苹果未来有望推出的AR/VR设备、甚至电动汽车让一些投资者愿意付出溢价。尤其是对比特斯拉、英伟达高得多的PE，苹果30倍的PE似乎还算合理。

然而，这两点原因在我看来都不太站得住脚。

第一点，2021年的高增长得益于疫情之下消费需求的提振，不可能年年如此。而且过去一年的消费有可能会透支来年的消费。此外，芯片短缺问题也会拖累苹果的收入增长。

第二点，脱离基本面的炒概念都无法长久。AR/VR设备和苹果的电动汽车上市还需时日，至少接下来一年还看不到希望。尤其是随着美联储加息临近，市场流动性缩紧，没有业绩支撑的高PE会有更大概率会到合理水平。

2022股价预测

如果我们按照疫情之前的PE上限25倍来给的话，2021财年末苹果的股价应该是140，距离现价180有22%的下跌空间。

如果我们price in苹果来年的利润，可以按照2022财年的预估利润来重新计算一下股价。按照上面的预测，2022财年，苹果的利润预计增长10%左右。按照25倍的PE来计算，股价约为154。再加上约4%的股票回购，股价会增值4%，最终股价约为160.

也就是说，按照上限25倍的估值，苹果到2022年9月份的合理股价也只有160. 如果按照20倍的估值，这个数字会变成128.

所以，140和128都是可以建仓的好价位。并且在技术面上看，这两个点位的股价都有较强的支撑。尤其是苹果股价如果能回调到128元，此时大口梭哈，便是一个安全边际较高的合适时机。

Reference

https://www.apple.com/newsroom/pdfs/FY21_Q4_Consolidated_Financial_Statements.pdf

https://www.statista.com/statistics/382260/segments-share-revenue-of-apple/

https://dashboards.trefis.com/data/companies/AAPL/no-login-required/7JGMQ7wT/Breaking-Down-Apple-s-Services-Revenue-

https://www.businessofapps.com/data/apple-statistics/

https://seekingalpha.com/article/4474646-apple-stock-forecast-2022

http://i01.appmifile.com/webfile/globalweb/company/ir/announcement_us/annual_report_2020_e.pdf