当我投资苹果,我在投资什么?

apple_store

摄于香港中环 ifc mall

财报Rolling Update

  2021 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2022 Q1 2022 Q2
EPS 1.68 1.40 1.30 1.24 2.10 1.52

2022财年第一和第二季度苹果的EPS分别增长了25%和8.6%。好消息是时局动荡的第二季度(01/2022~03/2022)仍然保持了高个位数的增长。坏消息是,增长显然是放缓的。

按照悲观的预期,接下来的三四季度苹果的EPS同比没有增长,那么2022全年的EPS是6.16。考虑到苹果又通过了900亿美金的股票回购方案,预计能给EPS带来2%的提振,至6.28。分别按照15倍、20倍和25倍PE计算,苹果2022财年末(今年九月底)的估值如下表所示。

截至今日(01/05/2022), 苹果的股价正好在157附近,顶着估值上限。要想腾出利润空间,至少应该在估值中位126的价格买入。希望市场能给到机会~

  2022财年末股价
PE=25 157
PE=20 126
PE=15 94

格雷厄姆曾经说过,买入一个公司的股票,意味着拥有了“a standpoint of the shareholder as the part owner of various businesses”. 因此,在投资一家公司之前,了解这家公司的business就非常重要。带着business owner的角色,我们从现在、过去、未来、估值这四个角度来研究一下苹果。

看现在 – 苹果的财报

苹果2021财年在2021年9月25日这天结束。差不多在同一天,iPhone13发布。每年苹果都用这样的方式辞旧迎新,开启一个全新的财年。

下面,我们将具体分析苹果2021财年的三大财务报表,即利润表、资产负债表和现金流量表,来看看在这个非凡的2021年,苹果交出了一份怎样的成绩单。

利润表 (2021财年)

苹果的收入来源于产品和服务两部分。产品占了收入的80%以上,服务收入不到20%。

但是产品的毛利率只有35.3%,服务的毛利率达到70%,接近两倍。所以,看毛利润的话,产品和服务的比例变成了69% v.s. 31%.

总体来看,苹果的毛利率达到了41.8%,是不错的。苹果的管理运营也做得非常好,扣除掉经营开销,仍然保留了接近30%的利润率。

(下面还会将苹果的毛利率和小米进行对比,我们可以看到苹果的毛利有多厉害!)

  产品 服务 总和
总收入 297,392 68,425 365,817
收入占比 81.2% 18.8% 100%
毛利润 105,126 47,710 152,836
毛利润占比 68.8% 31.2% 100%
毛利率 35.3% 70.0% 41.8%
经营利润     108,949
经营利润率     29.8%
EPS     5.67
      USD in millions

收入产品构成

从收入的产品构成来看,iPhone占到了收入的半壁江山。可见iPhone对苹果的战略地位。同时,这也是一个潜在风险,一旦iPhone的收入在未来出现下滑,将会非常影响苹果的收益。

服务收入是第二大头,占了19%左右的营收。考虑到服务的毛利率是产品的两倍,服务带来的利润占比更高。因此,服务性收入对苹果的重要性越来越大。

  收入 比例
iPhone 191,973 52.5%
Services 68,425 18.8%
Wearables, Home and Accessories 38,367 10.4%
Mac 35,190 9.6%
iPad 31,862 8.7%
总和 365,817 100%
    USD in millions

服务收入构成

下面我们来看看服务收入的组成。

苹果的服务矩阵是非常多元的。由于这方面的资料有限,笔者只找到2020年服务收入的粗略估计,如下表所示。

不出意外,苹果近三分之一的服务收入来源于AppStore。

比较令人好奇的是,Licensing这一项名列第二,占了服务收入的近1/5. 这一项中,一个有意思的收入是,谷歌为了让谷歌搜索成为Safari浏览器打开时的默认搜索引擎,在2020年支付了苹果数十亿美金。这个事实让笔者特别震惊,因为以下两点:

  1. 苹果的生态系统和用户的确非常有变现价值,仅仅是改一下Safari的默认浏览器这么一件小事,就可以坐收数十亿美金的纯利润。
  2. 搜素引擎真的非常非常挣钱!!以至于为了Safari的流量,谷歌愿意花这么大的手笔。Anyway, 谷歌付给苹果的licensing费用,总是能从消费者身上赚回来的!

服务收入中排名第三的居然是Apple Care。这部分费用可以被认为是苹果产品收入的延续。所以,笔者建议消费者买iPhone时就不要买Apple care了,因为统计下来,消费者是亏钱的,苹果公司是挣钱的。

  收入 比例
AppStore 18 33.5%
Licensing 10.5 19.6%
Apple Care & Others 8.8 16.4%
Apple Music 6.7 12.5%
iCloud 4.7 8.8%
Third-Party Subscriptions 4.6 8.6%
总和 53.7 100%
    USD in billions

收入地区构成

从地区上看,美洲贡献了40%以上的收入。欧洲其次,贡献了接近四分之一的收入。大中华区位列第三,比例接近20%。这三个地区加起来已经占据了苹果收入的85%。非洲、印度、东南亚虽然加起来有接近一半的世界人口,但是却只是在其他的7.2%的收入里面,可见世界贫富差距之大!

  收入 比例
美洲 153,306 41.9%
欧洲 89,307 24.4%
大中华 68,366 18.7%
日本 28,482 7.8%
其他 26,356 7.2%
总和 365,817 100%
    USD in millions

横向对比:苹果v.s.小米

这里,笔者将苹果和小米(2020财年)进行对比。小米和苹果的营收结构非常类似,手机的收入占到了60%以上,其次是物联网设备和服务收入。

遗憾的是,小米智能手机的毛利率只有可怜的8.7%,智能家居的毛利率也只有12.8%,和苹果硬件产品35.3%的毛利率相距甚远。类似的,小米在服务板块的毛利率有61.6%,很接近苹果的70%。

总体来看,小米的毛利率只有15%,远低于苹果的41.8%。一比才知道,在同样的行业、同样的产品结构下,苹果有多优秀。

  小米收入 比例 毛利率 苹果毛利率
Smartphone 152,190.9 61.9% 8.7% ~35.3%
IoT 67,410.5 27.4% 12.8% ~35.3%
Service 23,755.3 9.7% 61.6% 70%
Total 245,865.6 100% 15% 41.8%
        RMB in millions

资产负债表 (2021财年末)

资产构成

苹果到底有多有钱呢?从资产构成来看,苹果手上持有的“钱”包括了10%的现金、7.9%的短期投资、以及高达36.4%的长期投资。加起来,资产里面54.3%的比例都是实实在在的没有水分的“钱”!

苹果的存货占比只有1.9%。作为一家3C消费品主导的公司,这么低比例的存货可以看出苹果的产品是多么紧俏。

11.2%的固定资产比例也反映了苹果是一家轻资产型的公司。

  资产 比例
流动性资产 134,836 38.4%
现金及等价物 34,940 10.0%
短期投资 27,699 7.9%
应收帐款 26,278 7.5%
销售商应收帐款 25,228 7.2%
其他 14,111 4%
存货 6,580 1.9%
非流动性资产 216,166 61.6%
长期投资 127,877 36.4%
其他 48,849 13.9%
固定资产 39,440 11.2%
总和 351,002 100%
    USD in millions

负债构成

苹果有37.9%的长期贷款,这构成了一定程度的风险因素。科技公司能以较低的利率贷款融资,是其拓展业务的一大优势。但是随着接下来美联储的加息临近,长期贷款的利率会随之上升,加大公司的负债。

  负债 比例
短期负债 125,481 43.6%
应付账款 54,763 19.0%
其他短期负债 47,493 16.5%
短期贷款 9,613 3.3%
预付 7,612 2.6%
应付票据 6,000 2.1%
长期负债 162,431 56.4%
长期贷款 109,106 37.9%
其他 53,325 18.5%
总和 287,912 100%
    USD in millions

资产负债比例

苹果的资产负债比例达到了82%,是一个比较高的数字。主要还是有一个巨额的长期贷款。如果去除掉长期贷款这一项,资产负债率在50%左右,还是比较健康的。(资产负债率小于60%一般认为是比较健康的。)

现金流量表 (2021财年)

现金流量表是三大表中最容易被人所忽略的。因为像苹果这样的好公司,现金流的管理一定是非常稳健的。但是,如果我们能仔细看其中的细节,其实能窥探到很多有用的信息。

总的来说,2021财年末,苹果的现金和去年没有太大变化,只流出了9.7%。

经营活动现金流净额和这一年的经营利润相当,说明赚的钱都实实在在的变成现金进账。

在投资活动中,1096亿美金都用于市场投资(一般是用来买国债了)。110亿美金用于买固定资产,例如办公楼、设备等等。公司收购的支出只有3300万美金,和往年相比非常之少,可知,苹果在2021年在收购方面并没有大动作。

在财务活动方面,144亿美金用于向股东分红,大约占其总利润的15%,不算十分慷慨。比较引人注意的是,公司花了860亿美金进行股票回购,约占其总市值的3%。公司的回购对股东是利好,因为它能减少流通股数量,变相推动股价。

  金额
经营利润 108,949
期初现金流 39,789
期末现金流 35,929
现金流变化 (3,860)
经营活动现金流净额 104,038
投资活动现金流净额 (14,545)
市场投资 (109,558)
收购固定资产 (11,085)
公司收购 (33)
财务活动现金流净额 (93,353)
现金分红 (14,467)
股票回购 (85,971)
  USD in millions

看过去

万事万物皆有周期,所以公司一年的表现往往不能代表多少意义。看完苹果在2021年的表现,还有必要翻看其在过去5年的记录,找到它发展的趋势。

从上面的财报分析中,我们已经发现了对苹果公司的财务状况比较重要的一些指标,例如iPhone的销量、服务收入等等。因此,在这一章节,我们会有的放矢地来着重看这些关键的指标。

收入的增长

下图是苹果近十年的收入变化走势图。绿色的实线是每个季度的收入,蓝色的虚线是季度收入的增长率。

由参差的绿色实线可以看到,苹果的季度收入呈现非常明显的波动性。同一年里,好的季度的收入甚至可以达到差的季度的两倍。这是因为苹果的iPhone发布周期所导致的。iPhone发布的那个季度苹果的收入会随之走强,然后回落。不过,从十年的跨度来看,收入的波峰和波谷都在抬升,表明苹果的收入每年都有稳健的增长。

如果从季度收入的增长率来看(蓝色虚线),情况就不容乐观。从2011年开始,苹果的收入增长率一直在走下坡。直到2021年才迎来暂时的反弹。这表明,苹果已经逐渐由成长股过渡为稳健的价值股。

apple_revenue_growth

除了看收入的绝对值之外,下图我们还能看到过去十年收入的各项组成的变化。有几个点值得注意:

apple_revenue_share

iPhone的销量

作为苹果收入的中流砥柱,iPhone的销量对这家公司的业绩至关重要。下图中我们可以看到,2007~2018年iPhone的销量变化。(2018年之后苹果不再披露iPhone销量数据。)

iPhone的销量在2015年达到顶峰之后出现衰退,而且据估计直到2021年也没能回到2015年的巅峰。其主要原因是,中国市场华为、小米等手机厂商的竞争导致iPhone的销量受阻。从下表可以看到,2020年中华区的iPhone销量(预测值)都没能恢复到15年的一半。

iphone_sales

iphone_sales_by_region

服务收入的增长

服务收入和产品收入相比的一大优势在于,产品必须博增量,而服务只需经营好存量。

例如,新的iPhone要想创收,必须依赖其他手机品牌的用户换成苹果手机、或者苹果用户换新机。因此,iPhone的销量是可以出现衰退的。但是,iPhone的用户却可以像蓄水池一样越积越多(旧iPhone的用户+新iPhone的用户),更多的用户就可以贡献更多的服务收入。

下图中,我画出了2013~2020年,iPhone活跃用户数和苹果服务收入的增长曲线。到2020年,全球已经有10亿左右的iPhone用户,并且这个数字还将继续增长。服务收入也在同步成长,并且从2016年开始,服务收入的增长速率超过了iPhone用户数量的增长速率。这说明,iPhone用户中购买服务的比例亦在提升。

apple_service_growth

利润的增长

在过去的十年里,苹果的收入(下图绿色实线)和利润(蓝色虚线)都翻了近十倍。利润和收入的走势基本同步,说明苹果的利润率控制得较好,没有出现“增收不增利”或者“增利不增收”的情况。

尤其是过去的2021年,苹果的利润增长了60%多,非常强劲,和2018~2020年这两年的停滞形成鲜明对比。但笔者认为,2021年的增长多是受疫情利好,并不是新常态。

apple_income_growth

市场份额

在网上看了很多关于智能手机、电脑、平板电脑的未来市场空间的预测,CAGR (compound annual growth rate)有正有负。但总体来说,都是小个位数,说明未来整体的市场变化不大。

因此,我们可以暂时假设市场总量恒定,重点看看苹果产品的市场份额。

iPhone

下面的三张图分别画出了iPhone在美国、欧洲和中国近十年的市场份额的变化。我们可以看到,在Apple最大的三个市场里,iPhone的市场份额都已经非常稳定,分别是60%、30%和20%左右。所以,未来Apple要继续扩大iPhone的市场份额依然是一件艰难的事。

apple_iphone_market_share_usa

apple_iphone_market_share_europe

apple_iphone_market_share_china

Mac

可喜的是,在这三个地区,Macbook的市场份额一直在稳步攀升,一点一点蚕食Windows的市场。而且Macbook市场份额提升的空间还很大,即使在美国本土,MacOS的市场份额都还不超过30%。

apple_mac_market_share_usa

apple_mac_market_share_europe

apple_mac_market_share_china

iPad

iPad的情况最不乐观。除了在中国市场iPad的市场份额稳定在80%左右,在美国和欧洲,iPad的份额一直在下降。

apple_ipad_market_share_usa

apple_ipad_market_share_europe

apple_ipad_market_share_china

看未来

我们研究一家公司的过去和现在,目的是为了对其未来进行预判。但是,这种预判不是简单地根据已有的数据进行线性地extrapolation,因为未来的环境和条件必定会发生变化。

尤其是疫情影响下的2021年本身就是一个特殊的年份。因为居家办公催生了很多人买入或更换苹果设备的需求。这一年里, iPhone收入增长了39%,Macbook增长了24%,iPad增长了34%。 但是,如果因为2021年苹果的强势增长,就认为接下来几年都会如此,不免显得刻舟求剑。 因为2021年的畅销反而有可能透支了未来的消费需求。

接下来,我们首先将分析过去五年里苹果各项收入的走势来预测未来2022年的收入情况。接着,还会讨论一下另一个未来会影响股价的重要因素:股票回购。

2022收入预测

从下面的两张图中可以看到,剔除掉高增长的2021年,iPhone、Macbook、iPad前几年的收入的增长是非常缓慢、甚至停滞的。这是因为这三类产品都已经进入存量市场。相反,可穿戴设备依然处在增量市场阶段,所以,过去的5年里,它的收入保持着年化25%的增长率。服务收入的增长也很突出,增长率在23%左右。

apple_revenue_prediction

因此,要预测苹果在2022年的表现,稳妥的估计是,iPhone、Macbook、iPad的收入和2021年的高基数持平,可穿戴设备和服务的收入分别延续25%和23%的增长。如下表所示,按照这种推演,2020财年,苹果的收入会增长6.9%。我们分别沿用产品收入35.3%的毛利率、服务收入70%的毛利率预估其2022年的毛利润,可以计算得到2022年毛利润比2021年增长9.4%.

  2021收入 2022收入预估 2021毛利润 2022毛利润预估
iPhone 191,973 191,973   67,766
Services 68,425 84,163   58,914
Wearables, Home and Accessories 38,367 47,959   16,929
Mac 35,190 35,190   12,422
iPad 31,862 31,862   11,247
总和 365,817 390,967 152,836 167,278
        USD in millions

股票回购

得益于每年大量的现金流入,苹果每年都会从市场上回购大量的流通股(outstanding share)。从下图可以看出,从2013年开始,苹果的流通股就一直在减少,平均每年减少4%。

可以预计,今年苹果还会照例进行3%~4%市值的股票回购。回购金额大约有1000亿美金,约等于苹果股票两个星期的成交量。这无疑会给苹果的股价托底。

apple_outstanding_share

看估值

apple_pe

回看苹果过去十年,市盈率基本在10倍到25倍之间。但是在2020年,PE值甚至一度冲到了40倍,随后因为2021财年收入的强劲增长,PE才稍有回落,但仍有30倍。高PE的原因有以下两点:

  1. 苹果2021财年的高增长提振了投资者的信心和预期,市场因此给高PE来押注来年的高增长;
  2. 苹果未来有望推出的AR/VR设备、甚至电动汽车让一些投资者愿意付出溢价。尤其是对比特斯拉、英伟达高得多的PE,苹果30倍的PE似乎还算合理。

然而,这两点原因在我看来都不太站得住脚。

第一点,2021年的高增长得益于疫情之下消费需求的提振,不可能年年如此。而且过去一年的消费有可能会透支来年的消费。此外,芯片短缺问题也会拖累苹果的收入增长。

第二点,脱离基本面的炒概念都无法长久。AR/VR设备和苹果的电动汽车上市还需时日,至少接下来一年还看不到希望。尤其是随着美联储加息临近,市场流动性缩紧,没有业绩支撑的高PE会有更大概率会到合理水平。

2022股价预测

如果我们按照疫情之前的PE上限25倍来给的话,2021财年末苹果的股价应该是140,距离现价180有22%的下跌空间。

如果我们price in苹果来年的利润,可以按照2022财年的预估利润来重新计算一下股价。按照上面的预测,2022财年,苹果的利润预计增长10%左右。按照25倍的PE来计算,股价约为154。再加上约4%的股票回购,股价会增值4%,最终股价约为160.

也就是说,按照上限25倍的估值,苹果到2022年9月份的合理股价也只有160. 如果按照20倍的估值,这个数字会变成128.

所以,140和128都是可以建仓的好价位。并且在技术面上看,这两个点位的股价都有较强的支撑。尤其是苹果股价如果能回调到128元,此时大口梭哈,便是一个安全边际较高的合适时机。

  2021财年末股价 2022财年末股价
PE=25 140 160
PE=20 112 128

Reference

https://www.apple.com/newsroom/pdfs/FY21_Q4_Consolidated_Financial_Statements.pdf

https://www.statista.com/statistics/382260/segments-share-revenue-of-apple/

https://dashboards.trefis.com/data/companies/AAPL/no-login-required/7JGMQ7wT/Breaking-Down-Apple-s-Services-Revenue-

https://www.businessofapps.com/data/apple-statistics/

https://seekingalpha.com/article/4474646-apple-stock-forecast-2022

http://i01.appmifile.com/webfile/globalweb/company/ir/announcement_us/annual_report_2020_e.pdf